論國(guó)有股比率的變動(dòng)

　　財(cái)政：以國(guó)家為主體，為了實(shí)現(xiàn)國(guó)家職能的需要，參與社會(huì)產(chǎn)品的分配和再分配以及由此而形成的國(guó)家與各有關(guān)方面之間的分配關(guān)系。財(cái)政包括財(cái)政收入和財(cái)政支出兩個(gè)部分。在中國(guó)，對(duì)財(cái)政這一范疇有不同的認(rèn)識(shí)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，財(cái)政是由國(guó)家分配價(jià)值所產(chǎn)生的分配關(guān)系，這種價(jià)值分配，在國(guó)家產(chǎn)生前屬于生產(chǎn)領(lǐng)域的財(cái)務(wù)分配，在國(guó)家產(chǎn)生后屬于國(guó)家財(cái)政分配;第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，財(cái)政是為了滿足社會(huì)共同需要而對(duì)剩余產(chǎn)品進(jìn)行分配而產(chǎn)生的分配關(guān)系，它不是隨國(guó)家的產(chǎn)生而產(chǎn)生的，而是隨著剩余產(chǎn)品的產(chǎn)生而產(chǎn)生的;第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，財(cái)政是為滿足社會(huì)共同需要而形成的社會(huì)集中化的分配關(guān)系。

　　稅收：是國(guó)家為了實(shí)現(xiàn)其職能，按照法定標(biāo)準(zhǔn)，無償取得財(cái)政收入的一種手段，是國(guó)家憑借政治權(quán)力參與國(guó)民收入分配和再分配而形成的一種特定分配關(guān)系。

　　摘要：文章通過對(duì)上海證券交易所連續(xù)上市公司的面板財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)民間法人股比率與國(guó)有股比率總體上都能夠?qū)Y本效率的代理變量托賓的q產(chǎn)生正面的影響，但是法人股比率超過50%的虛擬變量卻是負(fù)值。文章認(rèn)為是民間股東與國(guó)有股東之間不同的投資目標(biāo)導(dǎo)致了股東之間的厲害沖突，進(jìn)而影響到了企業(yè)的資本效率。

　　關(guān)鍵詞：托賓的q;國(guó)有股;法人股;資本效率;上市公司

　　一、國(guó)有股東與民間股東的博弈理論

　　對(duì)國(guó)有股東與民間大股東的博弈關(guān)系所進(jìn)行的研究中，最著名的莫過于Boykyo、ShlEifer&Vishny于1996年發(fā)表的論文“ATheoryofPrivatization”。該文以官民共同出資企業(yè)為研究對(duì)象，設(shè)定國(guó)有股東的投資目的為提高就業(yè)率、改善民生等宏觀目的;民間投資者的出資目的為獲取最大經(jīng)濟(jì)利益。在經(jīng)過對(duì)民間投資者掌握經(jīng)營(yíng)支配權(quán)和國(guó)有資本的代理人掌握經(jīng)營(yíng)支配權(quán)等一系列權(quán)利分配形式進(jìn)行復(fù)雜的數(shù)理分析后，Boykyo等認(rèn)為官民共同出資企業(yè)的最為效率的經(jīng)營(yíng)方式為國(guó)有資本的代理人(企業(yè)經(jīng)營(yíng)者)與民間投資者共同管理的企業(yè)。他們的理由是民間投資者可以通過對(duì)經(jīng)營(yíng)者使用經(jīng)濟(jì)激勵(lì)的方式在暗中操控企業(yè)，避免了國(guó)有股東為實(shí)現(xiàn)其宏觀目的而直接犧牲企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益的可能性。

　　二、實(shí)證分析的指標(biāo)

　　為了驗(yàn)證我國(guó)資本市場(chǎng)中的民間投資者與國(guó)有股股東的博弈關(guān)系，本文采用固定效果模型對(duì)上海證券交易所上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間效果固定的線性回歸分析。由于各投資者的持股比率與公司治理效率之間并沒有直接的聯(lián)系，因此如果我們通過驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)它們之間存在著相關(guān)關(guān)系，就可以證明是由于投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)政策產(chǎn)生了影響，從而間接地改變了公司治理效率。

　　(一)固定效果模型

　　為了更為直接地反映公司治理效率，我們?cè)谶@里選用托賓的q(Q)作為治理效率的代理變量，在模型中做因變量。自變量為國(guó)有股比率(SOC)，來自民間的法人股比率(POC)以及國(guó)有股比率超過50%時(shí)的虛擬變量(DUMs)和民間法人股比率超過50%時(shí)的虛擬變量(DUMp)。此外，為了保證驗(yàn)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，我們還在模型中加入控制變量(Controlvariables)，讓其與自變量一起參與回歸。綜上所述，我們的固定效果模型為：

　　Q=Intercept+Control variablesit+β1SOCit+β2POCit+β3DUMsit+β4DUMpit+εit εit=λt+EIt

　　i=1，2，…，N t=1，2，…，T

　　注：β1、β2、β3、β4分別為自變量的系數(shù);Intercept為模型的常數(shù)項(xiàng);εit是含有固定(時(shí)間)效果的誤差，代表被固定的t年的時(shí)間效果，我們假定每一個(gè)企業(yè)都擁有這個(gè)時(shí)間效果。eit是模型的誤差，eit~i.i.d N(0，σ2)。

　　(二)托賓的q

　　我們選用托賓的q作為模型的因變量，是因?yàn)镼不僅僅能夠體現(xiàn)股東的獲利情況，還能夠更多的反應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期，是一個(gè)能夠綜合反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的指標(biāo)。理論上認(rèn)為托賓Q等于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)資產(chǎn)的重置價(jià)值之比。但是在Q的實(shí)際衡量中還是存在著諸多問題，Lindenberg&Ross(1981)利用股票期末市價(jià)總額與結(jié)合累計(jì)折舊、利息變動(dòng)等因素進(jìn)行調(diào)整后的長(zhǎng)期負(fù)債總額來代表其企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行測(cè)量，雖然方法精密、復(fù)雜，但是后人難以模仿。Perfect&Wiles(1994)則將企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值簡(jiǎn)單定義為企業(yè)股票市價(jià)總額與有利息負(fù)債之和，再算出企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)賬面資產(chǎn)價(jià)值比值作為Q值。Perfectet.將這樣求出的Q定義為“簡(jiǎn)單的q”(simpleq)，經(jīng)進(jìn)一步驗(yàn)證表明，“簡(jiǎn)單的q”與Lindenberg&Ross(1981)中算出的Q值的相關(guān)系數(shù)達(dá)到93%。這個(gè)結(jié)果說明，在因?yàn)槿≈道щy而無法模仿Lindenberget.的方法進(jìn)行推定時(shí)，“簡(jiǎn)單的q”不失為一種很好的代替方法。由于本文驗(yàn)證的是國(guó)有資本的相關(guān)問題，因此采用的是2005年前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。故此在Q值的推測(cè)過程中還必須考慮到非流通股問題。綜上所述，托賓的q推測(cè)模型為：

　　四、實(shí)證分析結(jié)果及結(jié)果的分析

　　首先，從不同變量構(gòu)建的回歸模型的回歸結(jié)果看，所有的控制變量的解釋力度均達(dá)到了1%顯著水平，說明控制變量對(duì)托賓的q(Q)具有很好的解釋力度，達(dá)到了防止實(shí)證結(jié)果偏離真實(shí)值的目的。我們將驗(yàn)證結(jié)果進(jìn)行簡(jiǎn)單整理，則可以得到下面的等式： 　Q=Controlvariablesit+0.339*SOCit+0.505*POCit+0.086*DUMsit-0.084*DUMpit 　R2=0.776N×T=2552，T=8

　　通過以上結(jié)果可以看出，國(guó)有股比率(SOC)與法人股比率(POC)與托賓的q(Q)之間均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且解釋力度均達(dá)到了1%顯著水平。托賓的q更多的是反應(yīng)了對(duì)于企業(yè)將來收益的預(yù)期，民間的法人投資者作為合理投資者，愿意向Q值高的企業(yè)投資，無可厚非，因此就形成了Q值越高法人股比率(POC)也越高的正相關(guān)關(guān)系。與之相對(duì)應(yīng)，國(guó)有股股東并非一般意義的股東，從某種角度上看，國(guó)有股股東是有著巨大影響力和充足資金的股東。民間投資者樂于向國(guó)有股集中的企業(yè)投資從而提升了Q值也是可以理解的。關(guān)鍵的問題在于國(guó)有股比率超過50%時(shí)的虛擬變量(DUMs)和法人股比率超過50%時(shí)的虛擬變量(DUMp)與Q之間所呈現(xiàn)的關(guān)系。國(guó)有股比率超過50%時(shí)的虛擬變量(DUMs)與Q之間存在1%顯著的正相關(guān)關(guān)系。也就是說，國(guó)有股比率對(duì)Q的影響具有一貫性，當(dāng)國(guó)有股比率超過50%時(shí)，國(guó)有股的魅力仍然存在，投資者仍然愿意向該企業(yè)投資從而提高了Q值。但是，法人股比率超過50%時(shí)的虛擬變量(DUMp)卻與Q之間存在1%顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這樣的結(jié)果說明，當(dāng)法人股股東成為企業(yè)的支配股東時(shí)，企業(yè)的資本效率受到了影響從而出現(xiàn)了低于整體平均水平的結(jié)果。我們認(rèn)為出現(xiàn)這種結(jié)果的原因應(yīng)該是當(dāng)來自民間的法人投資者取得支配地位時(shí)，其經(jīng)濟(jì)利益最大化的投資目的與國(guó)有股股東的政策性投資目的的矛盾被表面化從而影響到了企業(yè)的資本效率。

　　五、結(jié)論

　　本文通過對(duì)1998年至2005年8年間上海證券交易所連續(xù)上市公司的面板財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，來自于民間的法人股股東與國(guó)有股股東總體上都能夠?qū)ζ髽I(yè)的資本效率產(chǎn)生正面的影響，但是當(dāng)法人股股東的持股比率超過50%后，企業(yè)的資本效率卻呈現(xiàn)出了下降的趨勢(shì)。這樣的結(jié)果說明，當(dāng)法人股股東持股比率超過50%時(shí)，理論上已經(jīng)成為了企業(yè)的支配者，但實(shí)際上卻無法更有效率地支配企業(yè)。我們認(rèn)為這樣的驗(yàn)證結(jié)果與Boykyo，ShlEifer&Vishny(1996)的觀點(diǎn)是完全一致的，即在官民合作的企業(yè)之中，由于官民之間的投資目的不同，同時(shí)考慮到官方的巨大影響力，導(dǎo)致民間股東很難單獨(dú)掌控企業(yè)。按照Boykyoet.的觀點(diǎn)，最為有效率的企業(yè)治理方式應(yīng)該是民間股東與國(guó)有股東的代理人也就是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者之間的共同治理模式，也就是說民間股東的持股比率應(yīng)為雖還不能單獨(dú)支配企業(yè)，但卻能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重大影響的比率。