關(guān)于企業(yè)研究論文的范文特輯
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論企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的性質(zhì)與選擇
二○○四年, 中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)發(fā)布了《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(試行)》，其中第二十四條至第二十九條都涉及到價(jià)值評(píng)估方法中的收益法。特別是在第二十九條對(duì)合理確定折現(xiàn)率提出了“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)綜合考慮評(píng)估基準(zhǔn)日的利率水平、市場(chǎng)投資回報(bào)率、加權(quán)平均資金成本等資本市場(chǎng)相關(guān)信息和被評(píng)估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)等因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率。”本文擬對(duì)幾種折現(xiàn)率的確定方法及其性質(zhì)進(jìn)行探討，希望對(duì)評(píng)估時(shí)折現(xiàn)率的確定有所幫助。
一、折現(xiàn)率的幾種確定方法
因企業(yè)價(jià)值評(píng)估要求的不同，所選用的折現(xiàn)率也將有所不同。通常分為評(píng)估企業(yè)凈資產(chǎn)時(shí)使用的折現(xiàn)率與評(píng)估企業(yè)總資產(chǎn)時(shí)使用的折現(xiàn)率。前者應(yīng)反映出收益與凈資產(chǎn)的關(guān)系，后者應(yīng)反映出收益與總資產(chǎn)的關(guān)系。目前確定折現(xiàn)率的方法一般有三類：
1、參照行業(yè)平均資產(chǎn)收益率定出
2、采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM Capital Asset Pricing Model)計(jì)算得出
3、采用加權(quán)平均資本成本模型(WACC Weighted Average Cost of Capital)計(jì)算得出這三種折現(xiàn)率確定方法的思路并不相同。
(一)參照行業(yè)平均資產(chǎn)收益率定出
通常由社會(huì)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)資料(如經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒)可以得到社會(huì)平均資產(chǎn)收益率、行業(yè)平均資產(chǎn)收益率等經(jīng)濟(jì)參數(shù)，通過上市公司統(tǒng)計(jì)資料，可以得到較有代表性的分行業(yè)平均資產(chǎn)收益率、平均(凈)資產(chǎn)收益率等經(jīng)濟(jì)參數(shù)，這些數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)實(shí)體運(yùn)行情況的體現(xiàn)，能夠反映行業(yè)的收益狀況。因此這些收益率，經(jīng)過分析修正可以作為折現(xiàn)率來使用。
《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見(試行)》(中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)，1996)第一百一十四條中曾提出：“對(duì)于非虧損企業(yè)，整體企業(yè)的未來收益額可根據(jù)未來稅后凈利潤(rùn)來確定，折現(xiàn)率可以行業(yè)平均資金利潤(rùn)率為基礎(chǔ)，再加上3%至5%的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。”我們認(rèn)為這一規(guī)定存在著問題。行業(yè)平均資金利潤(rùn)率(即行業(yè)資產(chǎn)收益率)中已經(jīng)包含了企業(yè)所在行業(yè)的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，因此不應(yīng)再單獨(dú)地加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。如果需要對(duì)此行業(yè)平均資金利潤(rùn)率進(jìn)行調(diào)整，則應(yīng)根據(jù)被評(píng)估企業(yè)在行業(yè)中所處地位和其他相關(guān)因素進(jìn)行的調(diào)整，而不應(yīng)該簡(jiǎn)單增加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。
(二)采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)計(jì)算得出
采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model)得出折現(xiàn)率，是通過計(jì)算資金的無風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率得到的。
CAPM中考慮社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及企業(yè)規(guī)模時(shí)的折現(xiàn)率一般公式為：
折現(xiàn)率=Rf+(Rm-Rf)β (1)
或折現(xiàn)率=Rf+(Rm-Rf)β+α (2)
其中：
Rf = 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
Rm = 全社會(huì)資產(chǎn)平均市場(chǎng)報(bào)酬率(凈資產(chǎn)收益率)
Rm ?C Rf = 社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
β = 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬系數(shù)
α = 行業(yè)內(nèi)大小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)差別
(三)加權(quán)平均資本成本模型(WACC,Weighted Average Cost of Capital)計(jì)算得出
加權(quán)平均資本成本模型是從企業(yè)融資成本的角度考慮的。
一般情況下企業(yè)總資產(chǎn)由借貸資本與自有資本形成。考慮借貸資本與自有資本成本的一般表達(dá)式為：
二、折現(xiàn)率的性質(zhì)
折現(xiàn)率是將評(píng)估基準(zhǔn)日后的各期收益折算到基準(zhǔn)日時(shí)采用的折算參數(shù)。它的計(jì)算前提是資金的時(shí)間價(jià)值，即承認(rèn)現(xiàn)在一定數(shù)額的貨幣與將來某一時(shí)間點(diǎn)上同樣數(shù)額的貨幣在價(jià)值或效用上是不一致的;計(jì)算依據(jù)是等值效應(yīng)。即某一時(shí)點(diǎn)上的數(shù)額與將來另一時(shí)點(diǎn)的另一數(shù)額在特定的折現(xiàn)率下被認(rèn)為在價(jià)值或效用上是等價(jià)的。有了折現(xiàn)的概念，我們可以將不同時(shí)間點(diǎn)上不同的數(shù)額折現(xiàn)后相加。
雖然折現(xiàn)率的作用是進(jìn)行等值計(jì)算，但由于價(jià)值評(píng)估工作所涉及經(jīng)濟(jì)行為的各方權(quán)衡利益的角度是不同的，因此考慮問題的出發(fā)點(diǎn)可能有所差異。
在企業(yè)資產(chǎn)(產(chǎn)權(quán))權(quán)屬變更時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)原所有者最關(guān)心的是目前行業(yè)的基本情況與發(fā)展前景，從而確定其資產(chǎn)從現(xiàn)在到將來可給企業(yè)帶來的收益。即企業(yè)關(guān)心的是放棄資產(chǎn)未來收益的代價(jià)有多大，并據(jù)此要求折現(xiàn)水平。因此，資產(chǎn)所有者愿意選擇行業(yè)平均資金利潤(rùn)率作為收益法中的折現(xiàn)率。而未來收益的不確定性，并不是其所關(guān)心的。一般來說，資產(chǎn)所有者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的看法與其所在的行業(yè)、其所在行業(yè)中所處的位置、資產(chǎn)的經(jīng)營狀況等具體情況有關(guān)，但更與其期望有關(guān)。所以在評(píng)估時(shí)，采用行業(yè)平均資金利潤(rùn)率或?qū)ζ溥M(jìn)行調(diào)整得出的利潤(rùn)率作為折現(xiàn)率，是較符合企業(yè)的要求的。
這里需要注意的是來自上市公司的資金利潤(rùn)率數(shù)據(jù)，應(yīng)先對(duì)其進(jìn)行定性分析，以判斷其是否可用。因?yàn)橛缮鲜鰯?shù)據(jù)得出的資金利潤(rùn)率可能受一些政策因素和人為因素的影響。
資產(chǎn)購買者(未來的資產(chǎn)所有者)關(guān)心的是資產(chǎn)在將來可以帶來多大的收益以及要承擔(dān)多大的風(fēng)險(xiǎn)。其所要求的折現(xiàn)率，必須反映所獲得資產(chǎn)未來收益的風(fēng)險(xiǎn)。他們必須以其未來經(jīng)營中可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，來衡量將要獲得資產(chǎn)的價(jià)值。因此，以無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)利率疊加的資本資產(chǎn)定價(jià)模型所確定的折現(xiàn)率，符合資產(chǎn)購買者委托進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的要求。
加權(quán)平均資本成本確定的折現(xiàn)率，是從企業(yè)獲得資本的實(shí)際成本支付角度出發(fā)確定的，需要度量企業(yè)借貸資本的成本及自有資本的結(jié)構(gòu)比例。由于各企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同，各類資本的融資成本不同，因此，即使是采用的相同的自有資本的收益率，其加權(quán)平均資本成本亦不同。當(dāng)企業(yè)需要進(jìn)行對(duì)外投資，例如購買其他企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)時(shí)，可以將由此計(jì)算得出的折現(xiàn)率運(yùn)用于收購對(duì)象的評(píng)估中，作為企業(yè)衡量其自身資金使用效益與資本來源效益差別的一種手段。
三、折現(xiàn)率的選擇思路
雖然在交易中作為理性的雙方，他們可能都會(huì)從對(duì)方的立場(chǎng)出發(fā)來分析問題，但從不同角度出發(fā)考慮確定的折現(xiàn)率在數(shù)值上也可能是一致的。而從資產(chǎn)所有者與資產(chǎn)購買者兩種角度所考慮折現(xiàn)率的不同，需要評(píng)估師予以注意。雖然折現(xiàn)率的確定不應(yīng)完全根據(jù)委托方的意愿來決定，但作為受委托的評(píng)估機(jī)構(gòu)，采用的評(píng)估參數(shù)應(yīng)該考慮委托方的需求。
四、結(jié)論
在為資產(chǎn)(產(chǎn)權(quán))的交易或變更進(jìn)行評(píng)估時(shí)：
當(dāng)委托方為資產(chǎn)的所有者，評(píng)估所采用的折現(xiàn)率，可根據(jù)行業(yè)平均資產(chǎn)收益率或機(jī)會(huì)成本決定折現(xiàn)率;
當(dāng)委托方為資產(chǎn)購買方，評(píng)估所采用的折現(xiàn)率，可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型決定的含風(fēng)險(xiǎn)的投資報(bào)酬率;
當(dāng)在委托方為資產(chǎn)購買方并需要對(duì)其收購行為作出融資安排而進(jìn)行評(píng)估時(shí)，可考慮采用加權(quán)平均資本成本模型確定折現(xiàn)率;
對(duì)行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率和上市公司中行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率調(diào)整得出的折現(xiàn)率，適合于資產(chǎn)所有者委托的資產(chǎn)評(píng)估;
以資本資產(chǎn)定價(jià)模型及以加權(quán)平均資本成本模型計(jì)算得出的折現(xiàn)率適合于資產(chǎn)購買者委托的資產(chǎn)評(píng)估。
收益現(xiàn)值法在發(fā)電企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估中的應(yīng)用
可選擇的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益現(xiàn)值法和市場(chǎng)法三種，其中收益現(xiàn)值法常常是企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估必須選擇的方法。但目前國內(nèi)對(duì)于發(fā)電企業(yè)的整體價(jià)值評(píng)估，幾乎千篇一律地采用成本加和法。即使有些評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估人員采用了收益現(xiàn)值法，也只是對(duì)成本加和法評(píng)估結(jié)果進(jìn)行輔助性的驗(yàn)證。這種狀況的形成既有歷史原因，又有現(xiàn)階段企業(yè)價(jià)值評(píng)估的客觀條件的原因?？傊找娆F(xiàn)值法在國內(nèi)企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估中還沒有得到普遍準(zhǔn)確地應(yīng)用。本文結(jié)合了近年的評(píng)估工作實(shí)踐，討論了收益現(xiàn)值法在國內(nèi)發(fā)電企業(yè)的整體價(jià)值操作中存在的問題與處理方法。
一、影響收益法在發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用的主要因素
由于國內(nèi)發(fā)電企業(yè)長(zhǎng)期受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響，多數(shù)人對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)識(shí)還停留在企業(yè)的會(huì)計(jì)賬面價(jià)值概念上，認(rèn)為會(huì)計(jì)賬面記錄已經(jīng)反映了企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值。資產(chǎn)的成本越高，說明資產(chǎn)的投入越大，資產(chǎn)的價(jià)值也就越大，因而對(duì)于采用重置成本法評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的方法較易接受。但僅考慮資產(chǎn)成本的方法忽略了資本的獲利屬性，忽視了各項(xiàng)資產(chǎn)有機(jī)組合后產(chǎn)生的不可確指無形資產(chǎn)的價(jià)值――商譽(yù)以及經(jīng)濟(jì)性貶值等重要的企業(yè)價(jià)值要素，使評(píng)估結(jié)果不能真實(shí)地反映企業(yè)的價(jià)值。
例如，原始投資額基本相當(dāng)、裝機(jī)容量相同的兩個(gè)發(fā)電企業(yè)，其中效益較差的，因管理水平、人員素質(zhì)或區(qū)域電網(wǎng)的電力需求等方面的限制使機(jī)組年利用小時(shí)數(shù)很低，導(dǎo)致設(shè)備損耗低，成新率卻很高，從而使該企業(yè)的評(píng)估價(jià)值按重置法得出的評(píng)估結(jié)果高于另一個(gè)效益比它好的發(fā)電企業(yè)。
對(duì)于上述這種收益與投入成本之間的不對(duì)稱，人們期待應(yīng)用收益現(xiàn)值法來解決，試圖從彌補(bǔ)僅考慮成本的評(píng)估方法的不足。但國內(nèi)在應(yīng)用收益現(xiàn)值法評(píng)估企業(yè)(包括發(fā)電企業(yè)之外的其他行業(yè)企業(yè))的整體資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，所達(dá)到的效果都并不盡人意。我們認(rèn)為，這其中的主要原因有以下兩方面：
1、價(jià)值評(píng)估服務(wù)的技術(shù)能力與資訊條件方面。收益現(xiàn)值法需要從企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀出發(fā)，分析以往和現(xiàn)在的業(yè)績(jī)，模擬出企業(yè)在未來若干時(shí)期的經(jīng)營狀況和經(jīng)營業(yè)績(jī)，從而確定收益額、收益期、折現(xiàn)率等評(píng)估參數(shù)，這是一個(gè)需要進(jìn)行較復(fù)雜分析判斷的工作，即要評(píng)價(jià)在企業(yè)賬面上并不顯現(xiàn)的各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)整合后所產(chǎn)生的效益，因此要對(duì)行業(yè)、市場(chǎng)、技術(shù)進(jìn)步、社會(huì)環(huán)境、國家政策等外部環(huán)境對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營的影響做出判斷。完成此類工作既需要評(píng)估人員具有較高的業(yè)務(wù)素質(zhì)，還需要有一個(gè)健全的市場(chǎng)以及能夠及時(shí)準(zhǔn)確地提供充分市場(chǎng)信息的機(jī)制。顯然，國內(nèi)現(xiàn)實(shí)情況還不能完全滿足這一要求，從而影響了收益現(xiàn)值法的推廣應(yīng)用。
2、價(jià)值評(píng)估服務(wù)的職業(yè)道德與市場(chǎng)環(huán)境方面。有的評(píng)估機(jī)構(gòu)為滿足自身的利益，迎合資產(chǎn)評(píng)估委托方的不當(dāng)要求，在評(píng)估中不是以調(diào)查工作和客觀分析為基礎(chǔ)，而是任意設(shè)定評(píng)估參數(shù);有的評(píng)估機(jī)構(gòu)采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)方式取得了評(píng)估項(xiàng)目，一旦評(píng)估項(xiàng)目拿到手，為減少開支，不當(dāng)?shù)睾?jiǎn)化評(píng)估程序;有的評(píng)估機(jī)構(gòu)利用不合理的評(píng)估假設(shè)或以拍腦袋的方式任意確定評(píng)估參數(shù)。在這樣的情況下，肯定不能很好地應(yīng)用收益現(xiàn)值法。另一方面，有的資產(chǎn)占有單位或部門出于自身利益考慮，往往有意拔高或降低其資產(chǎn)的價(jià)值或業(yè)績(jī)，甚至提供虛假的歷史經(jīng)營業(yè)績(jī)和盈利預(yù)測(cè)，并借口“收益法可調(diào)整空間較大”與評(píng)估機(jī)構(gòu)就評(píng)估值“討價(jià)還價(jià)”。這也嚴(yán)重影響了收益現(xiàn)值法的應(yīng)用。
在這種不健康的中介服務(wù)市場(chǎng)環(huán)境下，資產(chǎn)評(píng)估變成了人為的“數(shù)字游戲”。由此得出的評(píng)估結(jié)論，當(dāng)然受到社會(huì)公眾的質(zhì)疑與不信任，從而也制約了收益現(xiàn)值法的推廣。
雖然存在著上述種種問題，但收益現(xiàn)值法本身是一種科學(xué)的評(píng)估企業(yè)價(jià)值與無形資產(chǎn)的方法，我們應(yīng)該努力將其應(yīng)用好。
二、常用的收益現(xiàn)值法基本形式及參數(shù)的確定
收益現(xiàn)值法的經(jīng)濟(jì)學(xué)依據(jù)是：資產(chǎn)的價(jià)值在于其能夠給資產(chǎn)所有者帶來收益，收益的現(xiàn)值就是資產(chǎn)的價(jià)值。依據(jù)不同的預(yù)期收益特點(diǎn)，收益現(xiàn)值法可分為年金法、遞增法、分段法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法等不同形式。發(fā)電企業(yè)作為技術(shù)與資金都較為密集的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，價(jià)值量一般較大、投資回收期一般較長(zhǎng)，宜采用凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。下面我們簡(jiǎn)單介紹發(fā)電企業(yè)整體價(jià)值現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估中收益額、折現(xiàn)率及收益期這三個(gè)參數(shù)的確定方法。
1、收益期的確定
發(fā)電企業(yè)收益期的確定通常要考慮企業(yè)未來可能的產(chǎn)權(quán)變動(dòng)狀況，發(fā)電機(jī)組的使用年限，國家投資政策的變化等。
(1)應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估目的，確定所評(píng)估的發(fā)電企業(yè)的收益期。當(dāng)需要評(píng)估發(fā)電企業(yè)某一方面經(jīng)營期限內(nèi)的價(jià)值時(shí)，應(yīng)以約定的企業(yè)經(jīng)營期限的合同年限作為企業(yè)資產(chǎn)的收益期。
(2)沒有規(guī)定經(jīng)營期限的發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估，可按發(fā)電機(jī)組正常使用的經(jīng)濟(jì)壽命測(cè)算收益期。
(3)對(duì)于國家限期關(guān)、停的單機(jī)裝機(jī)容量為50MW及以下的冷凝式燃煤機(jī)組的小火電企業(yè)，或國家控制發(fā)展的供電煤耗較高或排污超標(biāo)的中小火電企業(yè)，或熱效率熱電比較低的小熱電企業(yè)，應(yīng)以國家行政部門明令發(fā)布的規(guī)定、政策為依據(jù)，確定該企業(yè)資產(chǎn)的收益期。
2、折現(xiàn)率的確定
發(fā)電企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估中折現(xiàn)率的確定，目前常用的有兩種方法。
(1)風(fēng)險(xiǎn)累加法
采用風(fēng)險(xiǎn)累加法確定折現(xiàn)率r的基本公式為：
r = 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 + 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
其中：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率通常按長(zhǎng)期國債的復(fù)利年利率確定;風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般包括成本隨市場(chǎng)變化的因素(如火電廠的燃煤價(jià)格調(diào)整)、經(jīng)營環(huán)境的變化因素(如水電站的來水量變化)、電力市場(chǎng)供需形勢(shì)的變化因素以及國家產(chǎn)業(yè)政策對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素等。采用累加法確定折現(xiàn)率的難度在于如何將風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率予以量化，處理不當(dāng)就會(huì)使折現(xiàn)率缺少說服力。
(2)資本加權(quán)平均成本模型(WACC)
資本加權(quán)平均成本是企業(yè)不同資本成本的加權(quán)平均值，其折現(xiàn)率的計(jì)算公式為：
r =(r1 ×w1 + r2×w2 )
式中：w1 、w2分別為付息債務(wù)和凈資產(chǎn)(所有者權(quán)益)在投資性資產(chǎn)中所占的比例，w1= 付息債務(wù)/(凈資產(chǎn)+付息債務(wù));
w2 = 凈資產(chǎn)/(凈資產(chǎn)+付息債務(wù));
r1 為付息債務(wù)成本(扣稅后);
r2 為股本收益率(股權(quán)成本)，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)確定
r2 = Rf + b ×Rm+ Rg
式中：Rf=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
Rm =市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
b =市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)
Rg=個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
3、未來收益額的預(yù)測(cè)
發(fā)電企業(yè)未來收益的確定，首先要從企業(yè)收益現(xiàn)狀的分析和判斷開始，研究企業(yè)收益的特點(diǎn)和發(fā)展趨勢(shì)，有針對(duì)性地調(diào)查影響企業(yè)收益增減變動(dòng)的重大因素。包括電力需求因素、供給因素(燃煤或來水)、開發(fā)因素(擴(kuò)建或關(guān)停的可能)、經(jīng)營管理因素、政策因素、及對(duì)未來銷售的預(yù)測(cè)。根據(jù)企業(yè)的特點(diǎn)、產(chǎn)品(電)的特征、收益的特點(diǎn)和發(fā)展趨勢(shì)等，選擇合適的預(yù)測(cè)方法對(duì)未來收益額進(jìn)行預(yù)測(cè)。在一般情況下，發(fā)電企業(yè)的收益預(yù)測(cè)分兩個(gè)階段。對(duì)于已步入穩(wěn)定期的發(fā)電企業(yè)而言，收益預(yù)測(cè)可分為企業(yè)未來3-5年內(nèi)的收益階段與企業(yè)未來3-5年后的收益階段。而對(duì)于新建成的發(fā)電企業(yè)，由于發(fā)電機(jī)組的主輔設(shè)備及其運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)性仍未進(jìn)入穩(wěn)定期，仍須對(duì)設(shè)備消缺、完善等方面投入資金;加之建設(shè)期所獲取的銀行借款須在一定時(shí)期內(nèi)歸還，因而企業(yè)前幾年的年收益不可能達(dá)到穩(wěn)定和有規(guī)律的狀態(tài)。故新建發(fā)電企業(yè)的整個(gè)收益期可分為年收益不穩(wěn)定的前期階段和其后年收益較為穩(wěn)定和較有規(guī)律的階段。
發(fā)電企業(yè)未來收益的確定，需要進(jìn)行以下預(yù)測(cè)：
(1)收入
發(fā)電企業(yè)的收入主要取決于發(fā)電量和上網(wǎng)電價(jià)兩個(gè)因素。
發(fā)電企業(yè)發(fā)電量預(yù)測(cè)主要根據(jù)企業(yè)實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)及今后其供電地區(qū)的電量總需求等有關(guān)資料。我國電力行業(yè)廠網(wǎng)分離后，發(fā)電企業(yè)的發(fā)電量仍基本上由發(fā)電企業(yè)與電網(wǎng)運(yùn)營企業(yè)雙方簽訂的《并網(wǎng)調(diào)度協(xié)議》和《購售電合同》調(diào)控，這些協(xié)議合同是預(yù)測(cè)發(fā)電企業(yè)未來發(fā)電量的依據(jù)。
對(duì)于銷售電價(jià)的預(yù)測(cè)，難度較大。雖然國家發(fā)改委于2005年3月出臺(tái)了《上網(wǎng)電價(jià)管理暫行辦法》，但對(duì)未來銷售電價(jià)的預(yù)測(cè)，仍然存在相當(dāng)?shù)碾y度。其原因之一是因?yàn)橐?guī)定電價(jià)需要按照峰、谷、平三種用電段的不同價(jià)格系數(shù)進(jìn)行結(jié)算，而對(duì)于發(fā)電企業(yè)未來在三個(gè)用電段的上網(wǎng)電量將如何隨電網(wǎng)用電量需求波動(dòng)的狀況，則是較難估計(jì)的。二是燃煤電廠的上網(wǎng)電價(jià)將與未來的煤價(jià)聯(lián)動(dòng)。根據(jù)國家發(fā)改委的《關(guān)于建立煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的意見的通知》的規(guī)定，當(dāng)周期(6個(gè)月)內(nèi)平均煤價(jià)比前一周期變化幅度達(dá)到或超過5%，則相應(yīng)調(diào)整燃煤電廠的電價(jià)。若變化幅度不到5%，則在下一周期再予以累計(jì)計(jì)算，在累計(jì)變化幅度達(dá)到或超過5%時(shí)即進(jìn)行電價(jià)調(diào)整。因此在評(píng)估操作中，未來燃煤電廠上網(wǎng)電價(jià)需要根據(jù)該地區(qū)有關(guān)文件規(guī)定的目前上網(wǎng)電價(jià)及所預(yù)測(cè)的煤價(jià)未來變化幅度，按煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)的方式進(jìn)行計(jì)算。即：
燃煤電廠上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整標(biāo)準(zhǔn) = 煤價(jià)變動(dòng)量×轉(zhuǎn)換系數(shù)
其中：
轉(zhuǎn)換系數(shù)=(1-消化系數(shù))×供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗×7000/天然煤發(fā)熱量×(1+17%)/(1+13%)
上式中的消化系數(shù)系指燃煤電廠要消化30%的煤價(jià)上漲因素;17%為電力增值稅;13%為煤炭增值稅;7000為標(biāo)煤發(fā)熱量(大卡)。
須指出的是，煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)方案的出臺(tái)，雖減弱了煤價(jià)上漲對(duì)燃煤電廠收益的沖擊，但沒有改變?nèi)济弘姀S在煤價(jià)上漲時(shí)毛利率下降的必然趨勢(shì)，只是降幅得到減弱。國家發(fā)改委的文件規(guī)定，燃煤電廠上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整時(shí)，水電廠的上網(wǎng)電價(jià)可適當(dāng)調(diào)整(非燃煤發(fā)電企業(yè)的上網(wǎng)電價(jià)不隨煤價(jià)變化調(diào)整)，由于水電廠不受燃煤成本變化的影響，因此它是煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)的受益者。
(2)成本和費(fèi)用
發(fā)電成本分為生產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)費(fèi)用兩部分。
燃煤電廠生產(chǎn)成本中主要是煤炭成本，它由燃煤量和煤炭?jī)r(jià)格確定。在預(yù)測(cè)了企業(yè)未來年發(fā)電量及上網(wǎng)電量后，就可以根據(jù)由企業(yè)設(shè)備狀況和運(yùn)營水平所決定的企業(yè)發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗和供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗兩項(xiàng)指標(biāo)，計(jì)算企業(yè)年消耗標(biāo)準(zhǔn)煤的數(shù)量，再通過所使用煤炭品種的單位標(biāo)準(zhǔn)發(fā)熱量數(shù)據(jù)就可預(yù)測(cè)企業(yè)未來各年燃煤量。煤炭?jī)r(jià)格情況比較復(fù)雜，但首先應(yīng)核查清楚企業(yè)目前實(shí)際的進(jìn)煤價(jià)格。
此外，燃煤電廠生產(chǎn)成本當(dāng)然還包括固定資產(chǎn)折舊費(fèi)、設(shè)備維修費(fèi)用、職工工資及福利、材料費(fèi)(設(shè)備小修費(fèi)用、設(shè)備耗油、備品備件損耗等)、水費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)、各種保險(xiǎn)費(fèi)用、低值易耗品攤銷、稅金、研究開發(fā)費(fèi)用、其他管理費(fèi)用等。
水電廠的生產(chǎn)成本中雖然沒有煤炭成本這一塊，但必須考慮大壩等水工建筑物和相應(yīng)的土地使用權(quán)成本的合理攤銷。水工建筑物與土地使用權(quán)的價(jià)值一般要占到一個(gè)水利樞紐全部資產(chǎn)價(jià)值的50%以上。但水利樞紐大壩的功能往往主要是防洪，發(fā)電只是其一部分功能。所以對(duì)水電廠這部分生產(chǎn)成本攤銷需要進(jìn)行認(rèn)真分析。土地使用權(quán)的生產(chǎn)成本攤銷則更為復(fù)雜。并且，土地使用權(quán)的成本涉及到水庫庫區(qū)的總淹沒面積、淹沒耕地面積、人口遷移等多種因素。此外，新近確定開征的水資源稅也將對(duì)水電廠未來生產(chǎn)成本的估算產(chǎn)生較大影響。
由于發(fā)電企業(yè)屬于資金密集型企業(yè)，因此財(cái)務(wù)費(fèi)用測(cè)算的準(zhǔn)確度在采用收益法評(píng)估其企業(yè)價(jià)值時(shí)也十分重要。此外，現(xiàn)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是否合理、資本充足率等因素也都會(huì)較大程度地影響發(fā)電企業(yè)的未來經(jīng)營效益，從而影響采用收益法評(píng)估時(shí)發(fā)電企業(yè)的價(jià)值。
(3)凈利潤(rùn)
發(fā)電企業(yè)各年的凈利潤(rùn)，是其各年利潤(rùn)總額減去企業(yè)當(dāng)年上繳的所得稅后的利潤(rùn)。為正確計(jì)算企業(yè)未來各年應(yīng)繳納的所得稅，需要對(duì)企業(yè)未來的利潤(rùn)總額進(jìn)行納稅調(diào)整。比如發(fā)電企業(yè)固定資產(chǎn)的大修理費(fèi)用是一筆不小的支出，而根據(jù)所得稅稅收的相關(guān)法規(guī),這部分支出可從當(dāng)期應(yīng)納稅所得額中扣除。
三、用收益現(xiàn)值法評(píng)估發(fā)電企業(yè)的操作注意事項(xiàng)
1.在使用收益現(xiàn)值法的過程中，一定要遵循匹配原則。即注意折現(xiàn)率的選定必須與收益額的口徑、價(jià)值內(nèi)涵相一致。如果選用企業(yè)的利潤(rùn)系列指標(biāo)作為收益額，則折現(xiàn)率應(yīng)選用相應(yīng)的資產(chǎn)收益率;如果以現(xiàn)金流量作為收益額，則企業(yè)未來凈利潤(rùn)應(yīng)是企業(yè)自由現(xiàn)金流的一部分，應(yīng)以投資回報(bào)率作為折現(xiàn)率。
2.煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的實(shí)施，是收益現(xiàn)值法應(yīng)用時(shí)確定收益額的一個(gè)有利條件。但鑒于煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制是改革中的新生事物，尚需進(jìn)一步完善，又因?yàn)槊弘妰r(jià)格的未來走向還受多種因素的制約(如發(fā)電行業(yè)具有公用事業(yè)的特性，“電力”又是在政府監(jiān)管下的特殊商品)，因此，評(píng)估師要密切注意政府有關(guān)政策的動(dòng)向，及時(shí)收集相關(guān)的信息。
3.在我國目前尚未公布發(fā)電行業(yè)受燃煤價(jià)格及其它因素影響的平均凈資產(chǎn)收益率的情況下，以若干發(fā)電類上市公司年度會(huì)計(jì)報(bào)告為基礎(chǔ)，測(cè)算資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的β平均值，從而確定折現(xiàn)率，較為妥當(dāng)。
4.環(huán)保對(duì)發(fā)電企業(yè)提出了更高的要求，發(fā)電企業(yè)的環(huán)保支出大幅提高。(據(jù)預(yù)計(jì)，某集團(tuán)公司的電廠總排污費(fèi)用2006年將達(dá)到8億元左右，之后隨著其新建燃煤電廠脫硫設(shè)施投資的增加，未來年平均將增加投資支出10億元，單位千瓦裝機(jī)造價(jià)將平均增加15%左右?？梢姡瑢?duì)于環(huán)保要求提高導(dǎo)致的燃煤電廠發(fā)電成本的增加，必須給予足夠的重視。
對(duì)于已安裝脫硫設(shè)備且環(huán)保已達(dá)標(biāo)的燃煤電廠或摻燒煤矸石達(dá)到60%以上的燃煤電廠，在考慮企業(yè)收益時(shí),須按有關(guān)規(guī)定計(jì)算享受上網(wǎng)電價(jià)或資源綜合利用優(yōu)惠政策所給予的收益。
5.中外合資、合作發(fā)電企業(yè)的合同年限，一般不超過20年，但發(fā)電機(jī)組的正常使用年限在我國通常在40年以上。因此，當(dāng)以合同年限作為企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估的收益期限時(shí)，評(píng)估師除需要將合同年限的收益進(jìn)行折現(xiàn)之外，還應(yīng)將企業(yè)合同期滿后發(fā)電機(jī)組尚可使用年限的那部分價(jià)值，折現(xiàn)為企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值。
四、促進(jìn)企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估中收益現(xiàn)值法應(yīng)用質(zhì)量的提高
我國企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估中的收益現(xiàn)值法理論，基本上是沿襲了歐美發(fā)達(dá)國家的理論成果，但在實(shí)際應(yīng)用方面仍存在著諸多問題，因此受到一些質(zhì)疑，使得這種本來能夠客觀反映企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法難以廣泛應(yīng)用。
綜觀收益現(xiàn)值法在國內(nèi)應(yīng)用方面存在的問題，關(guān)鍵在于需要提高評(píng)估人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)與道德素質(zhì)。但長(zhǎng)期以來，國內(nèi)較多強(qiáng)調(diào)的是市場(chǎng)發(fā)育不完善等外部環(huán)境的因素。
對(duì)此，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2004年1月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》中規(guī)定：為防止公司和評(píng)估師高估未來盈利能力，并進(jìn)而高估資產(chǎn)，對(duì)使用收益現(xiàn)值法評(píng)估資產(chǎn)的，凡未來年度報(bào)告的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)低于預(yù)測(cè)數(shù)10%-20%的，公司及其聘請(qǐng)的評(píng)估師應(yīng)在股東大會(huì)及指定報(bào)刊上作出解釋，并向投資者公開道歉;凡未來年度報(bào)告的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)低于預(yù)測(cè)數(shù)20%以上的，除要作出公開解釋并道歉外，中國證監(jiān)會(huì)將視情況實(shí)行事后審查，對(duì)有意提供虛假資料，出具虛假資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，誤導(dǎo)投資者的，一經(jīng)查實(shí)，將依據(jù)有關(guān)法規(guī)對(duì)公司和評(píng)估機(jī)構(gòu)及其相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行處罰。同時(shí)，財(cái)政部也于2004年2月頒布《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》與《資產(chǎn)評(píng)估職業(yè)道德準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》，對(duì)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)業(yè)行為與職業(yè)道德進(jìn)行了規(guī)范。這些行政監(jiān)管措施與規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)的出臺(tái)，扼制了資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)中濫用評(píng)估方法不正之風(fēng)的蔓延，促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估工作質(zhì)量的提高。
對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估中三種資產(chǎn)評(píng)估基本方法的使用，也不應(yīng)出現(xiàn)片面地采用一種評(píng)估方法的傾向，也不應(yīng)貶低資產(chǎn)基礎(chǔ)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的作用(當(dāng)然在采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法時(shí)，仍然必須采用收益現(xiàn)值法對(duì)企業(yè)的商譽(yù)或其一項(xiàng)主要的無形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估)。我們認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)該充分發(fā)揮三種基本評(píng)估方法各自的長(zhǎng)處，從不同角度對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)估。而收益現(xiàn)值法要能夠被社會(huì)各界所接受和肯定，國內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估界要得到社會(huì)的尊重和信賴，都得靠資產(chǎn)評(píng)估界的同仁們對(duì)評(píng)估方法的學(xué)習(xí)、研究、應(yīng)用、完善和發(fā)展。
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